（来源：冠南固收视野）
摘要
一、高油价背景下债市一般如何反应？
1、根据美伊格局缓解、维持、加剧等情境，假设未来油价中枢分别对应80/100/120/150美元/桶，可对PPI和CPI的走势进行测算：
（1）PPI同比：若油价维持100美元/桶以上，全年中枢将突破1.5%，高突破2.5%。油价中枢在80/100/120/150美元四种情境下，考虑3.5%的油价弹性，或分别拉动后续PPI环比变动-0.2pct/+0.5pct/+1.2pct/+2.3pct，对应全年同比中枢在1%/1.5%/2%/2.8%。
（2）CPI同比：若油价维持100美元/桶以上，全年中枢将突破1%，高点突破1.6%。油价中枢在80/100/120/150美元四种情境下，考虑1%的油价弹性，或分别拉动后续CPI环比变动-0.2pct/0pct/0.2pct/+0.5pct，对应全年同比中枢在0.9%/1%/1.2%/1.4%。
2、短期来看，除了油价之外，机构关注通胀预期的传导和货币政策变化对债市的影响。（1）通胀预期传导：通胀读数较高→市场交易通胀预期→影响债市。按通胀数据统计时间的月份，计算当月10y国债较上月末的最大上行幅度，当PPI环比≥0.5%时，2020年以来平均冲击幅度在7bp附近，本轮基本符合历史规律，对通胀预期交易较充分。（2）货币政策：通胀引发货币政策变动→影响债市。通胀对于债市的影响最终需要通过货币政策方向变化来传导，而货币政策会关注通胀形成的原因及其他政策目标综合调整。目前看通胀限制了货币宽松操作进而降低债券赔率，但尚不具备资金显著收紧的条件，需要观察过度宽松之后的资金条件逐步回归。
3、若高油价持续债市一般如何反应？历史上经历由“胀”到“滞”的交易。（1）当油价高于70美元且继续上涨超20%时（类似今年3月）：历史上共有7轮，债市通常先交易“涨”的影响；（2）当油价高于100美元且继续上涨超20%时（后续情境展望）：历史上共有4轮，由于较高油价容易引发全球经济衰退，债市开始更多反应“滞”的影响。
二、3月CPI：节日效应退坡拖累食品和服务价格，但油价有所支撑
1、环比下行至-0.7%：影响CPI环比变动从高到低依次是：能源（0.31pct）＞核心消费品（0.06pct）＞畜肉（-0.16pct）＞生鲜（-0.32pct）＞服务（-0.54pct）。
2、食品项：环比下降2.7%。（1）畜肉：受节日效应退却，价格小幅下降。（2）生鲜：受天气转暖供给增加、节后需求回落等因素影响，鲜菜、鲜果、鸡蛋、水产品、价格均有所下行。
3、非食品项环比：环比下行至-0.2%（1）能源：油价上涨，影响CPI上行约0.31pct；（2）核心消费品：变化相对有限，衣着、数据存储设备价格上涨但金价有所回落。（3）服务：出行回归淡季，相关服务价格表现弱于季节性。
三、3月PPI：油价上涨带来的输入性通胀明显，环比上涨至1%，同比转正
1、PPI环比：涨幅上涨至1%，采掘业依旧为涨价主导部门。3月生产资料价格上行1.3%（+0.8pct），其中采掘工业价格上涨3.9%（+2.7pct），原材料工业价格上涨2.4%（+2.2pct），加工工业价格上涨0.5%（-0.1pct），涨价部门依旧为采掘业为主；下游的生活资料价格下降0.1%（-0.1pct），其中食品价格下降0.2%（-0.2pct），衣着价格下降0.1%（+0.3pct），一般日用品价格上涨0.1%（+0.3ct），耐用消费品价格下降0.1%（-0.4pct）。
2、分行业：（1）工业生产者行业中价格上涨的行业数量从11个增加至16个。（2）支撑项：输入性的原油和有色产业链，以及节后工业企业、建筑项目逐步复工复产，用能用钢等需求有所回升。
风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。
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正文
一
高油价背景下债市一般如何反应？
根据美伊格局缓解、维持、加剧等情境，假设未来油价中枢分别对应80/100/120/150美元/桶，可对PPI和CPI的走势进行测算：
（1）PPI同比：若油价维持100美元/桶以上，全年中枢将突破1.5%，高点突破2.5%。油价中枢在80/100/120/150美元四种情境下，考虑3.5%的油价弹性，或分别拉动后续PPI环比变动-0.2pct/+0.5pct/+1.2pct/+2.3pct，对应全年同比中枢在1%/1.5%/2%/2.8%。
（2）CPI同比：若油价维持100美元/桶以上，全年中枢将突破1%，高点突破1.6%。油价中枢在80/100/120/150美元四种情境下，考虑1%的油价弹性，或分别拉动后续CPI环比变动-0.2pct/0pct/0.2pct/+0.5pct，对应全年同比中枢在0.9%/1%/1.2%/1.4%。
短期来看，除了油价之外，机构关注通胀预期的传导和货币政策变化对债市的影响。
（1）通胀预期传导：通胀读数较高→市场交易通胀预期→影响债市。回顾历史，在PPI环比、CPI同比、核心CPI同比等通胀读数较高的月份，债市由于高频数据带来的通胀预期发酵通常受到扰动，目前通胀预期主要体现在油价对PPI的冲击上。按通胀数据统计时间的月份，计算当月10y国债较上月末的最大上行幅度，当PPI环比≥0.5%时，2020年以来平均冲击幅度在7bp附近。3月以来油价大幅上涨推动市场通胀预期发酵，10y国债收益率曲线最大上行幅度在6bp附近，基本符合历史规律，对通胀预期的交易较为充分。
（2）货币政策：通胀引发货币政策变动→影响债市。货币政策作为需求管理工具，主要针对需求推动的通胀进行政策方向的调整，因此输入性通胀往往不会导致货币政策针对性收紧，但在过去几轮PPI触底回升的阶段也可以看到央行均未进行降息操作，对其总量宽松存在掣肘。值得注意的是，在2016供给侧通胀之后，由于内需好转叠加金融防风险，央行逐步收紧资金引发后续市场调整；而2020-2021年输入性通胀阶段，央行则未进行针对性操作，但存在疫情之后货币政策的常态化调整，此后货币条件维持宽松，PPI读数大幅走高阶段并未引发债市调整。可见通胀对于债市的影响最终需要通过货币政策收紧来传导，而货币政策会关注通胀形成的原因，及其他政策目标综合调整。目前看通胀限制了货币宽松操作进而降低债券赔率，但尚不具备资金显著收紧的条件，需要观察过度宽松之后的资金条件逐步回归。
若高油价持续，债市一般如何反应？历史上通常经历由“胀”到“滞”的交易。
（1）当油价高于70美元且继续上涨超20%时（类似今年3月）：历史上共有7轮，债市通常先交易“涨”的影响，10y国债较期初的上行幅度中位数在8bp附近，2007年和2010年由于需求侧偏强共振的影响10y国债受冲击程度较大，调整幅度分别在38bp和89bp。
（2）当油价高于100美元且继续上涨超20%时（后续情境展望）：历史上共有4轮，由于较高油价容易引发全球经济衰退，债市开始更多反应“滞”的影响，10y国债较期初的上行幅度明显收窄、中位数在3.5bp，10y国债不论是较期初的下行幅度、还是期间内最大下行幅度的中位数都要大于上行幅度。
二
3月CPI：节日效应退坡拖累食品和服务价格，但油价有所支撑
2025年3月节日效应退却拖累食品和服务价格，但受油价上涨影响环比表现好于季节性、在-0.7%附近，同比下行至1%。影响CPI环比变动从高到低依次是：能源（0.31pct）＞核心消费品（0.06pct）＞畜肉（-0.16pct）＞生鲜（-0.32pct）＞服务（-0.54pct）。
（一）食品项：节日效应退坡，带动多项食品价格下降
3月CPI食品价格下降2.7%，带动CPI下行约0.48个百分点。（1）猪肉价格下降：受节日效应退却，3月猪肉价格下降7.3%，畜肉价格下降2.6%，影响CPI下降约0.16个百分点。（2）生鲜价格季节性走弱：受天气转暖供给增加、节后需求回落等因素影响，鲜菜和鲜果价格分别下降10.1%和3.3%，鸡蛋和水产品价格分别下降3.4%和2.6%，四项合计影响CPI环比下降约0.45个百分点。整体来看，生鲜价格拉动CPI上涨约0.22个百分点。
（二）非食品项：服务是拖累项，油价是支撑项
3月CPI非食品项环比下行至-0.2%，带动CPI下行约0.17个百分点。
（1）能源：油价上涨，影响CPI上行约0.31pct。2026年3月国际市场原油价格大幅震荡，国内成品油价格采取临时调控措施，调控后汽油价格上涨11.1%，CPI交通工具用燃料价格上涨10%，影响CPI环比上行约0.31个百分点。
（2）核心消费品：影响CPI上行约0.06pct，涨幅相对有限。3月衣着价格季节性上涨0.4%，受原材料成本上涨和需求较旺影响，数据存储设备价格上涨5.5%，对核心消费品形成支撑。但受国际金价下行影响，国内黄金饰品价格在环比连续上涨8个月后首次下降3.9%，其他用品和服务下行1.4%，金价或影响CPI下行约0.02pct。整体来看，核心消费品或影响CPI上行约0.06pct，涨幅相对有限。
（3）服务：价格超季节性回落，影响CPI下行约0.54pct。长假过后消费需求季节性回落较多，加之节后部分服务业供给有所增加，飞机票、交通工具租赁和旅行社收费价格分别下降29.5%、18.9%和14.2%，三项合计影响CPI环比下降约0.34个百分点；宠物服务、车辆修理与保养、家政服务价格分别下降10.1%、9.4%、4.9%，电影及演出票、在外餐饮价格分别下降6.5%和0.7%，五项合计影响CPI环比下降约0.14个百分点。综合来看，3月服务价格超季节性下行1.1个百分点，影响CPI下行约0.54pct。
三
3月PPI：油价上涨带来的输入性通胀明显，环比上涨至1%，同比转正
（一）整体：PPI环比上涨1%，连续6个月上涨
3月PPI环比涨幅上涨至1%，采掘业依旧为涨价主导部门。3月生产资料价格上行1.3%（+0.8pct），其中采掘工业价格上涨3.9%（+2.7pct），原材料工业价格上涨2.4%（+2.2pct），加工工业价格上涨0.5%（-0.1pct），涨价部门依旧为采掘业为主；下游的生活资料价格下降0.1%（-0.1pct），其中食品价格下降0.2%（-0.2pct），衣着价格下降0.1%（+0.3pct），一般日用品价格上涨0.1%（+0.3ct），耐用消费品价格下降0.1%（-0.4pct）。
（二）分行业：原油上涨带来的输入性通胀明显
2026年3月，工业生产者行业中价格上涨的行业数量数量从11个增加至16个。3月公布PPI的30个行业中下跌的行业数量从14个减少至9个，价格持平的数量维持在5个，价格上涨的行业数量从11个增加至16个。
支撑项1：输入性的原油产业链。国际原油价格上行拉动国内石油相关行业价格快速上行，其中石油和天然气开采业价格环比上涨15.8%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨5.8%，化学原料和化学制品制造业价格上涨3.6%，涨幅比上月分别扩大10.7个、5.4个和2.3个百分点，是PPI环比涨幅扩大的主要原因。
支撑项2：输入性的有色产业链。国际有色金属上行拉动国内相关行业价格上涨，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.0%，涨幅回落3.6个百分点，其中稀有稀土金属冶炼、铝冶炼价格分别上涨11.8%和0.7%，铜冶炼价格下降1.5%。
支撑项3：企业用能用钢等需求。节后工业企业、建筑项目逐步复工复产，用能用钢等需求有所回升，电力热力生产和供应业价格由上月下降3.9%转为上涨1.4%，煤炭开采和洗选业价格由下降0.5%转为上涨0.1%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.3%，涨幅比2月扩大0.2个百分点。
四
风险提示
大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。
具体内容详见华创证券研究所4月10日发布的报告《高油价下债市如何反应？——3月通胀数据解读》
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